Снимка: iStock

В еуфорията на финансовите пазари, където обемът е цар, а волатилността е кралица, малцина обръщат внимание на водопроводната система, която държи всичко това да не се разпадне. Пазарът на опции в САЩ се насочва към своята шеста поредна година на рекордни обеми, обработвайки над 70 милиона контракта дневно в пикови периоди. Но зад този триумф на ликвидността се крие структурен риск, който кара ветерани като Крейг Донахю, главен изпълнителен директор на Cboe Global Markets, да спят неспокойно. Проблемът не е в цените на активите, а в „риска от концентрация“ при клиринга. Всяка една сделка с листвани опции в САЩ минава през The Options Clearing Corp. (OCC) – централният контрагент, който гарантира, че продавачът ще плати, а купувачът ще получи. Но OCC не работи директно с всеки трейдър; тя разчита на своите членове-клиринг къщи. И точно тук фунията се стеснява опасно.

Разкрива се дисбаланс, който би накарал всеки рисков мениджър да потрепери. От десетки членове на OCC, само петте най-големи са внесли почти половината от фонда за гарантиране при неизпълнение (default fund) през второто тримесечие на 2025 година. Пазарните участници открито посочват три имена – Bank of America, Goldman Sachs Group и ABN Amro Bank – като носещите колони на тази конструкция. Те обработват позициите на маркет мейкърите, които стоят от другата страна на почти всяка сделка. Това създава ситуация, в която, ако една от тези банки се препъне, ефектът няма да бъде просто корпоративен фалит, а системен шок за целия деривативен пазар. Донахю, който носи белезите от фалита на MF Global през 2011 година, предупреждава, че рискът от срив на голяма клиринг банка е малко вероятен, но напълно възможен сценарий, който историята вече е виждала.

Историческият и регулаторен контекст в САЩ допълнително усложнява задачата. Системата страда от „регулаторна кръпка“ – банките се отчитат пред Федералния резерв, брокерите са под шапката на Securities and Exchange Commission (SEC), а фючърсите са територия на Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Тази фрагментация пречи на ефективното „кръстосано маржиране“ (cross-margining). На теория, ако един трейдър има дълга позиция във фючърси на S&P 500 и къса позиция в опции върху същия индекс, рисковете се неутрализират. На практика обаче, само шепа брокери могат да предложат капиталови облекчения за такава стратегия, защото капиталовите изисквания на самите банки често третират тези позиции отделно. Андрей Болкович, изпълнителен директор на OCC, признава, че индустрията отчаяно иска промяна в този режим, за да се отпуши капацитетът.

Пазара в момента се движи от два вектора – алчност за скорост и страх от капацитет. Експлозията на опциите с нулев ден до експирация (0DTE) и амбициите за търговия 24/7 поставят безпрецедентен стрес върху системите за управление на риска. Банките, осъзнавайки своята незаменима роля и нарастващия риск, започват да вдигат цената на „входа“. Bank of America вече е увеличила таксите за клиринг за клиенти от 2-3 цента на 4 цента на контракт. Това е класически пазарен сигнал за дефицит на инфраструктура. В отговор, някои маркет мейкъри започват да се „само-клирират“, ставайки директни членове на OCC. Това обаче създава нов риск, тъй като маркет мейкърите традиционно са по-слабо капитализирани от големите банки.

Интерпретацията на тези процеси сочи към неизбежна трансформация на модела за управление на риска. OCC вече предлага промяна в начина, по който изчислява вноските във фонда за неизпълнение, който възлиза на 20 милиарда долара. Текущата система, базирана на 5% пазарно движение, изглежда архаична в ерата на алгоритмичната търговия. Новата метрика цели да симулира сценарий тип „сривът от 1987 г.“, когато Dow Jones потъна с 22.6% за един ден. Това е признание, че „черните лебеди“ вече не са изключение, а част от стрес-теста.

В заключение, концентрацията на риск в американската клиринг система е цената, която пазарът плаща за своята ефективност и мащаб. Докато трейдърите се радват на ликвидност и тесни спредове, инфраструктурата стене под тежестта на трилиони долари ноционална стойност, балансирани върху върха на иглата на три институции. Както Крейг Донахю метафорично отбелязва, пазарът се нуждае от „вълшебна пръчица“, която да създаде повече конкуренция и диверсификация в клиринга. Докато това се случи, инвеститорите трябва да помнят, че в комплексните системи най-големият риск често не е в актива, който купуваш, а в контрагента, който гарантира, че сделката изобщо съществува.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.