Снимка: iStock

Историята на Уолстрийт е история на повторения. Пазарите не се движат по права линия, а по кръгове — между еуфорията на бъдещето и трезвостта на реалността. Днес сме отново на ръба на подобен кръг. Графиката, която RBC Capital публикува тази седмица, показва нещо, което дори най-убедените оптимисти не могат да игнорират: концентрацията на пазарната капитализация в няколко гиганта расте по-бързо от тяхната реална печалба. Това е ясен сигнал, че рискът от балон, задвижван от изкуствения интелект, започва да се материализира.

Десетте най-големи компании в индекса S&P 500 днес представляват над 44% от неговата стойност – най-високият дял от 1990 г. насам. В същото време техният принос към общата печалба на индекса е едва 34.3%, според последните данни. Разликата между двете криви – капитализацията и реалната печалба – вече е 9.9 процентни пункта, само на косъм от рекордните 10.3 пункта, наблюдавани през март 2000 г., в разгара на дот-ком балона. Тогава интернетът беше новата „революция“, а днес ролята е поета от изкуствения интелект.

Лори Калвасина, главен стратег по американски акции в RBC, дълго време беше сред най-гласовитите „бикове“ на Уолстрийт. Но в последния си анализ тя признава, че дори тя започва да усеща „дискомфорт“ – не защото AI не е реална трансформация, а защото пазарът вече цени бъдеще, което още не е настъпило. Както тя го формулира: „Фундаментите са силни, но темпът, с който се надува оценъчната премия, вече прилича на TIMT модела от 2000 г.“

Терминът TIMT – Technology, Internet, Media & Telecommunications – беше навремето символ на една мечта. Компаниите растяха с двойни проценти, инвеститорите вярваха в безкраен потенциал, а печалбите „щяха да дойдат по-късно“. Днес имаме нова версия на тази история: AI вместо .com, чипове вместо кабели, невронни мрежи вместо браузъри. Но психологията е същата.

В сърцето на тази нова концентрация стоят познатите имена: Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Broadcom и Tesla. Почти всички са впрегнали темата за изкуствения интелект като нов двигател на растежа. Само Berkshire Hathaway остава извън AI-вселената — иронично, именно като контрапункт на това, което може да се нарече „евангелие на машинното мислене“.

Nvidia е най-яркият символ на това ускорение. Компанията, която през 2019 г. струваше по-малко от $100 млрд., днес се търгува за над $2 трилиона. Microsoft и Amazon изграждат собствени AI облаци, Meta харчи милиарди за „суперинтелигентност“, а Alphabet интегрира AI във всяка платформа от Search до YouTube. Всяка от тях има свой рационален аргумент, но сборът от тях води до един ирационален резултат — пазар, доминиран от няколко компании, които вече тежат повече от останалите 490 взети заедно.

Това би било приемливо, ако печалбите растяха със същия темп. Но тук е проблемът. Оценката се е откъснала от фундаментите. Инвеститорите не купуват текуща доходност, а обещание за бъдеща доминация. Все повече капитал се влива в ETF-и и пасивни фондове, които механично изкупуват акциите на най-големите, задълбочавайки ефекта. Тази авто-корелация превръща индексите в огледала на собствената им инерция.

Историческата аналогия е болезнено точна. През 1999 г. петте най-големи компании в S&P 500 държаха около 25% от индекса. Днес десет държат 44%. Тогава балонът се крепеше на идеята, че интернет ще промени света – и той го направи, но не всички инвеститори оцеляха до момента, в който това се случи. Днес AI безспорно ще промени света, но пазарът вече го е оценил така, сякаш промяната е настъпила вчера.

В допълнение, пазарът показва и класическите признаци на „прекомерна увереност“. През последните месеци Meta загуби над $200 млрд. пазарна капитализация само за дни, след като анализатори поставиха под въпрос нейния агресивен AI бюджет. В същото време Amazon компенсира спада с новини за партньорство с OpenAI, а инвеститорите веднага възвърнаха ентусиазма си. Това поведение – търсене на нови катализатори при всяко съмнение – е отличителна черта на балонните фази.

Данните подсказват и друг интересен аспект: през последните две години съотношението между ръста на пазарната капитализация и реалния ръст на печалбите при тези компании е близо 3:1. С други думи, инвеститорите са готови да платят тройно за долар растеж. Това не е устойчиво. Не защото компаниите няма да печелят, а защото очакванията вече са по-високи от реалността, която дори те могат да постигнат.

И все пак, не всичко е песимистично. Разликата с 2000 г. е, че днес компаниите на върха на пирамидата имат истински бизнеси, кешови потоци и технологичен монопол. Nvidia произвежда чипове, без които AI буквално не може да съществува. Microsoft притежава OpenAI и доминира корпоративния пазар. Amazon държи почти половината от световната cloud инфраструктура. Тези фундаментални предимства не изчезват с корекцията на цените. Те само се преоценяват.

Така че въпросът не е „дали“ ще има корекция, а „колко дълбока“ ще бъде тя. И дали тя ще пречупи цикъла или ще го пречисти. Историята подсказва, че след всеки технологичен балон следва фаза на консолидация, в която истинските лидери оцеляват и стават още по-силни. След 2001 г. Amazon оцеля. След 2008 г. Apple експлодира. След 2025 г. може би Nvidia, Microsoft и някой нов играч ще зададат новия стандарт.

В макро план, ситуацията напомня на парадокс: AI е реален, но очакванията са виртуални. Пазарът инвестира не в чипове и модели, а в надеждата, че интелектът ще се превърне в икономика сам по себе си. Когато активите започнат да отразяват вярата, а не стойността, това винаги е знак за бдителност.

С други думи, пазарът може и да не е в балон, но вече е в режим на когнитивен риск – моментът, в който рационалните участници започват да действат ирационално, защото всички останали също го правят.

Инвеститорите може би трябва да си припомнят как завърши предишната епоха на концентрация: с корекция от 50% и десетилетие на подценяване. Но онези, които тогава останаха в пазарите с качествени активи, станаха милионери. Така и днес AI няма да изчезне – просто ще се върне на земята.

Когато тежестта на десет компании достига почти половината от икономиката на САЩ, това не е просто финансов феномен. Това е социално огледало на вярата в прогреса. А когато вярата започне да надминава доходността – винаги идва моментът на отрезвяване.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.