Снимка: Istock

Сравнението между Централна кооперативна банка и Erste Group на пръв поглед изглежда неинтуитивно. Едната е сравнително малка, локална банка, търгувана на неликвиден пазар, а другата – системно значим европейски играч с дълбока ликвидност, географска диверсификация и утвърдено институционално присъствие. Именно затова това сравнение е полезно. То не е за да покаже коя банка е „по-добра“, а за да изясни какво всъщност означават понятия като „евтино“, „качествено“ и „риск“ в банковия сектор.

В последните години ЦКБ излезе от сянката на ниските очаквания. При двуцифрен ROE и стабилен ROA тя вече не може да бъде описвана като хронично неефективна институция. Финансовите ѝ показатели я поставят в една категория с много по-големи европейски банки, което неизбежно поражда въпроса защо оценката ѝ остава закотвена около половината от счетоводната стойност. Този въпрос не е счетоводен, а пазарен – и отговорът му изисква сравнение с банка, която пазарът възприема като „референтно качество“.

Erste е точно такъв референт. Тя не впечатлява с драматично по-висока рентабилност, но се търгува при значително по-високи коефициенти, защото носи със себе си нещо различно от чистите числа – ликвидност, мащаб и доверие, които действат като амортисьор при стрес. Затова това сравнение не е за печалбите днес, а за това как пазарът оценява устойчивостта на тези печалби във времето.

В този смисъл „ЦКБ срещу Erste“ не е избор между добра и лоша банка. Това е избор между два различни типа риск: локален, трудно преносим и с ограничена ликвидност, срещу по-скъп, но по-управляем риск в глобален контекст. Именно на тази граница става ясно защо „евтино“ и „качествено“ не са синоними – и защо понякога разликата между тях не се вижда в отчета, а в пазара, на който той се тълкува.

При ROE от 10.7% и ROA от 1.0% ЦКБ вече не изглежда като „проблемна банка с ниска ефективност“, а като напълно функционален банков бизнес, който генерира резултати, сравними с много по-големи европейски институции. Това автоматично поставя въпроса защо подобна рентабилност продължава да се търгува при P/B около 0.5.

Отговорът не е в печалбата, а в структурата на риска. ЦКБ има изключително добри маржове за банков бизнес от този тип — нетен марж над 31% и оперативен марж от 34.6% са показатели, които показват, че банката извлича ефективност от баланса си. Проблемът за инвеститора не е дали ЦКБ печели, а дали тези печалби са достатъчно „преносими“ във времето и дали могат да бъдат капитализирани при нужда. Точно тук неликвидността и локалният характер на БФБ започват да тежат повече от самите числа.

Erste, от своя страна, не е значително по-рентабилна в класическия смисъл. ROE от 12.3% и ROA от 1.1% са само умерено по-високи от тези на ЦКБ, но пазарът е готов да плати почти тройно по-висока цена спрямо счетоводната стойност. Това не е защото Erste е три пъти по-добра банка, а защото тя предлага нещо, което ЦКБ структурно не може — дълбока ликвидност, географска диверсификация и институционално доверие, което действа като застраховка при шок.

Тук се появява ключовата асиметрия. При ЦКБ инвеститорът получава висока текуща доходност на капитала, но с цената на това, че при негативен сценарий изходът може да бъде бавен и скъп. При Erste инвеститорът плаща премия, но срещу нея купува гъвкавост — възможността да намали или увеличи експозиция без да „счупи“ цената. Това обяснява защо дори при сходни маржове и ROE, оценките се разминават толкова силно.

Интересен детайл е, че бъдещото P/E на Erste пада до около 6, което я доближава опасно до територията на „value“, но без да губи quality профила си. Това означава, че пазарът очаква циклично подобрение на печалбите, докато при ЦКБ основният двигател за възвръщаемост остава re-rating, а не ръст. Ако ЦКБ просто се премести от P/B 0.5 към 0.8, без никаква експлозия в резултатите, ефектът за акционера би бил драматичен. Но именно това „ако“ е нещото, което пазарът продължава да дисконтира.

От гледна точка на втората част на материала това сравнение е особено силно, защото показва границата, на която българските банки спират да бъдат автоматично евтини. При текущите нива ЦКБ вече не е подценена заради лоша рентабилност — тя е подценена заради пазарната си среда. Erste, обратно, е по-скъпа не защото е безрискова, а защото рискът ѝ е по-лесен за управление.

Именно това е същината на „международната алтернатива“. Не става дума за замяна на ЦКБ с Erste, а за избор между евтин актив с локален риск и по-скъп актив с глобална ликвидност. Когато българските банки започнат да се търгуват при двуцифрени ROE и продължават да стоят под книга, сравнението с играчи като Erste вече не е теоретично, а напълно практическо.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.